城投债重仓下降，绩优基金拉久期做波段——21年Q4纯债基金季报分析（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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债基规模增加最多，且份额增加最为显著，其中纯债型基金占比继续下降。
纯债基久期继续拉长+加杠杆。久期方面：中长期纯债基久期处于偏高水平，为17年以来同期第二高水平，短期纯债型基金久期则处于中等水平。杠杆方面：短期纯债基的杠杆率为17年以来同期第二高水平，中长期纯债型基金杠杆率则处于中等水平。
债基的债券仓位创历史同期新高，其余类型基金的债券仓位也均处于中等偏上水平。除QDII基金之外，其余类型基金债券持仓市值规模稳中齐升。此外，纯债基持仓以金融债为主，Q4持仓市值继续大幅增加。
纯债型基金重仓券集中度下降且短期纯债基更为明显。其中，短期纯债基减配城投债而对利率债的持仓显著加大，中长期纯债型基金也是大幅增持利率债且可交可转债维持增持。此外，重仓券中城投债规模显著下降，并显示有一定的资质下沉且主要集中在资质较好的地区。
利率型基金中：短期纯债基拉久期更为主动，而中长期纯债基拉久期风格较为中性；短期纯债型基金、中长期纯债型基金加杠杆风格均相对偏保守。
绩优短期纯债型基金或主要靠拉久期增厚收益。
绩优中长期纯债型基金加杠杆并不显著，而拉久期较为突出，并以信用票息+可转债增加股性+利率波段等多策略并举以增厚收益，同时下沉债券资质至AA-级（详见报告正文）。
绩优基金显示：18年Q1以来短期纯债基金拉久期风格较为突出，19年Q4以来中长期纯债基拉久期和加杠杆的风格都不犀利、后者相对略突出但整体较为中性。
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1.债基规模份额均续升
债基规模增加最多。Wind统计数据显示，2021Q4公募基金规模近25.5万亿元，环比前一季度增加1.5万多亿元，增长了6%。其中债券型基金规模增长最大，达到9200多亿元；其次是混合型基金，规模约6.2万亿元，环比增加3400多亿元，货币型基金和QDII基金规模增长较小、环比略增300多亿元。占比方面，Q4货币基金规模占比最高、为39%，其次是债券型基金、混合型基金，混合型基金和货币型基金规模占比均下降，其余类型基金占比均增长。
债基份额增加最为显著。从21Q4的基金份额来看，相比于上季度，各类型基金的份额均有所增加。其中，债券型基金增加份额最大，增加近8200亿份至6.25万亿份；其次为混合型基金、股票型基金，基金份额分别增加1400~1500亿份左右；货币型基金和QDII基金的份额增量均在500亿份以下，增长相对较小。
债基中纯债型基金占比继续下降。分类型来看，债基中依旧以纯债型基金为主，21年Q4规模为4.9万亿元，占比达76%、环比继续下降，其中中长期纯债型基金规模为4.45万亿元；混合债券型基金以及指数型债券基金规模分别为1.2万亿元、0.3万亿元左右。占比方面，前者升后者企稳，分别为19%、5%，二者分别以混合债券型二级基金、被动指数型债券基金为主；纯债型基金中摊余成本定开债基规模为1万多亿元，剔除摊余成本定开债基后的纯债基金规模约为3.9万亿元。
2.纯债基拉久期加杠杆
纯债基久期继续拉长，中长期纯债基久期处于偏高水平。20Q2至21Q1中长期纯债型基金久期趋降（基于重仓券数据计算，下同），21Q2-21Q4持续回升，短期纯债型基金久期也稳中有升。相比于前一季度，21Q4纯债券型基金平均久期整体拉长，其中中长期纯债型基金久期从2.07年拉长至2.21年，短期纯债型基金久期小幅拉长0.06年。从季节性来看，中长期纯债型基金久期为17年以来同期偏高水平、仅次于18年Q4，短期纯债型基金久期则处于中等水平。
纯债型基金维持加杠杆，短期纯债基的杠杆率相对偏高。21Q4中长期纯债型基金杠杆率继续抬升至119.6%、环比上行0.7个百分点；短期纯债型基金杠杆率次之，环比上升0.3个百分点至117.4%。从季节性来看，短期纯债型基金杠杆率位于17年以来同期第二高水平，中长期纯债型基金杠杆率则处于中等水平。
3.债基债券仓位创历史同期新高
3.1仓位创新高，金融债大增
债基的债券仓位创历史同期新高。相比于上季度，21Q4公募基金债券持仓市值增加1.1万亿元至12.9万亿元，增长了10%，债券持仓市值占总值比为47%，较2021Q3上行1个百分点；债券型基金的债券仓位则处于历史同期新高，占总值比达到93%；指数型基金、货币型基金、混合型基金的债券仓位也均处于中等偏上水平，均在70%分位数以上（数据区间为10年~21年每年Q4）。
21Q4除QDII基金的债券持仓市值规模略降之外，其余类型基金债券持仓市值规模稳中齐升。Q4债券型、混合型、货币型基金的债券持仓市值分别为7.6万亿元、1.1万亿元、4.1万亿元，较21Q3分别增加近8500亿元、900多亿元、1900多亿元。此外，从债券持仓占总值比看，21Q4债券型基金占比最高，环比小幅下降近1个百分点至93%；其次是货币型基金、指数型基金、混合型基金，占比分别为40%、19%、18%；QDII基金和股票型基金该占比较小、均在3.5%以下。相较于21Q3，除债券型基金和QDII基金债券持仓占比小幅下降之外，其余各类型基金债券持仓占比均抬升。
债基持仓中以金融债为主，Q4持仓市值继续大幅增加。21Q4债券型基金持仓中以金融债为主，持仓市值为4.31万亿元，占债券投资市值比高达57%，且投资规模大幅增长；中期票据市值增加1100多亿元至近1.2万亿元；短期融资券市值增加900多亿元；其余券种的持仓市值也均小幅增加。
3.2纯债基金：重仓券集中度下降，城投债重仓规模下降
3.2.1纯债型基金重仓券集中度下降
从市值来看，债券型基金持仓市值前十的债券以政金债为主。就市值而言，21Q4在债券型基金（剔除摊余定开债基）持仓市值排名前十的债券中，五只为国开债、三只为进出口行债、两只为农发行债；持仓市值最高依旧为21国开02，Q4持仓市值达到303亿元，单只基金债券投资市值平均占比为12%；其次是16农发04，持仓市值也高达261亿元；其余前十的重仓券持仓市值均在173亿元~250亿元左右。
持有基金数前十的个券中有九个是国开债。21Q4债基（剔除摊余定开债基）中持有基金数最多的债券依旧是21国开03，达到124只债基，21国开02次之，为98只债基，其余重仓券的持有基金数均在68只~96只之间。
重仓券集中度下降。从前5名重仓债券市值合计占债券投资市值平均比重看（剔除摊余定开债基），21Q4中长期纯债型基金重仓券集中度为42%；短期纯债型基金重仓券集中度在21Q4为35%，环比同比均下行。整体来看，纯债基金的重仓集中度明显下降，短期纯债基更为明显，处于历史同期低位。
3.2.2短期纯债基减配城投债、中长期纯债基继续增持可交可转债
短期纯债型基金对利率债的持仓显著加大。Q4短期纯债型基金债券持仓转为增持利率债，而城投债则转为减持，存单增持力度则明显放缓。其中利率债持仓占比较Q3上升6个百分点，产业债占比提升至27%、排第二，存单占比下降2个百分点。
中长期纯债型基金也是大幅增持利率债且可交可转债维持增持。Q4中长期纯债型基金债券持仓主要增加利率债和其他券种（除政金债之外的金融债、政府支持机构债等）、且利率债占比规模在65%左右；产业债持仓维持稳定，存单和城投债的持仓规模均下降，可交可转债则维持小幅增持。
3.2.3城投债重仓规模下降，资质下沉偏谨慎
纯债型基金重仓券中城投债规模显著下降。21Q4重仓券中城投债规模较21Q3大幅下降。
城投债资质下沉且主要集中在资质较好的地区。21Q4纯债基金重仓券持仓中，资质相对偏弱的区域城投债均为AAA级，如天津、陕西、四川、湖南等；重仓券中资质继续下沉且整体较为谨慎，例如持有的AA级城投债则集中在江苏、福建和安徽等高资质地区。
3.3利率型基金：短期纯债基拉久期更主动有为
相对而言，短期利率型纯债基金拉久期更为主动。在纯债基金中，我们把利率债持仓市值占比不低于50%的基金称为利率型基金（下同），19年Q1以来，短期利率型纯债基金和中长期利率型纯债基金的拉久期风格较纯债基金整体的久期风格而言有所分化，前者在整体久期水平下降时仍保持相对较高的久期水平，而在久期整体抬升时其拉久期的风格更加突出，但当整体拉久期较为火热时短期利率型纯债基金的久期则相对偏保守，这意味着短期利率型纯债基金的久期管理更加主动有为而非中性跟随。而后者拉久期的风格无论是从趋升还是久期水平都和整体较为一致，显示出拉久期的风格较为中性。
19年Q1以来，短期利率型纯债基金和中长期利率型纯债基金的加杠杆风格较对应的纯债基金整体而言，均偏保守。
4.绩优基金策略：短债产品拉久期、中长债产品票息策略+可转债+利率波段
选取Q4纯债基金业绩总回报排名前列的基金经理，其业绩归因显示，中长期纯债基金业绩较好的基金经理的策略主要有利率波段+转债/适度增加杠杆和久期/信用债息票策略，中高等级信用债+增配低估值转债、二级资本债+长债、拉长久期+提高股性转债仓位、以及把握长久期利率债波段交易机会等，短期纯债基金业绩较好的基金经理的策略有杠杆套息+把握波段机会、提升久期和杠杆等。
短期纯债型基金或主要靠拉久期增厚收益，具体来看：21Q4短期纯债型基金回报率前10%的基金（剔除摊余定开债基，截至21Q4末的近3月非年化回报率，下同）组合久期平均为1.44年，高出整体均值水平约0.54年；而业绩排名前10%的基金平均杠杆率为115%，低于短期纯债型基金整体杠杆率水平约1.9个百分点。
绩优中长期纯债型基金加杠杆也并不显著，而拉久期较为突出。中长期纯债型基金回报率前10%的基金组合久期平均为2.54年，高于中长期纯债型基金整体水平0.33年（整体水平为2.21年）；而其平均杠杆率为120%，仅略高于中长期纯债型基金整体杠杆率0.01个百分点。
中长期纯债基金以信用票息+可转债增加股性+利率波段等多策略并举以增厚收益。考虑截至21Q4末的近3月非年化回报率前10%的纯债型基金，中长期纯债型基金债券持仓中企业债、国债、可转债的市值占债券投资市值比均明显高于整体水平，而金融债投资占债券投资市值比均明显低于整体水平，因此可能是主要通过信用票息策略+可转债增加股性+利率波段等多策略齐头并进以增厚收益；Q4业绩较好的短期纯债型基金企业债市值占债券投资市值占比略高于整体水平，而国债和金融债的占比则明显低于整体水平。
绩优中长期纯债基金下沉债券资质至AA-级。业绩前10%的中长期纯债型基金债券持仓中AAA级债券市值占为81%，比整体低了10个百分点，其资质下沉主要是下沉至AA+评级、AA评级、AA-评级，占比分别高于整体水平1、6、2个百分点。整体来看，今年Q4中长期纯债型基金仍以高等级信用债为主，并通过一定的信用下沉以增厚收益。
绩优基金显示：短期纯债基金拉久期风格较为突出，中长期纯债基金风格较为中性：
（1）从历史跟踪季报分析来看：
我们在《20210427：杠杆久期整体下降，但绩优基金杠杆套息、下沉资质——21年Q1债基季报分析》报告中分析显示“1）短期纯债型基金或主要靠拉久期增厚收益，而非加杠杆…2）中长期纯债型基金投资回报率提升或主要得益于加杠杆…3）纯债型基金业绩的提升或主要靠信用债票息，而非利率波段操作…4）中长期纯债基金适度下沉债券资质…”。
在《20210726：杠杆久期双抬升，绩优基金三板斧——21年Q2纯债基金季报分析》报告中分析显示“纯债型基金业绩的提升或主要靠票息…短期纯债型基金或主要靠拉久期增厚收益…中长期纯债型基金主要得益于加杠杆和拉久期…同时中长期纯债基金适度下沉债券资质…”。
以及在《20211103：城投债略下沉，绩优基金拉久期增转债——21年Q3纯债基金季报分析》报告中表示“短期纯债型绩优基金策略：或主要靠拉久期+加杠杆增厚收益…中长期纯债型绩优基金策略：票息策略+可转债增厚收益为主，其次为拉久期…”。
（2）选取单只绩优基金来看（详见表3）：
18年Q1以来短期纯债基拉久期风格较为突出，而杠杆率方面要么偏高、要么偏低；19年Q4以来中长期纯债基拉久期和加杠杆的风格都不犀利，相较而言加杠杆相对略突出，整体来看较偏中性（此处是各季度分别选取一只业绩表现较好的短期纯债基金和中长期纯债基金，故结论可能有一定的局限性）。
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